เหรียญที่เกิดจากอากาศ แล้วเงินของใครทำให้มันมีราคา

เมื่อผู้สร้างเหรียญ ผู้สร้างเรื่องเล่า และตลาดซื้อขายอยู่ในวงจรเดียวกัน

ผู้เขียนอาจเป็นคนเชย ไม่ทันสมัย ไม่เคยเข้าใจว่าเหตุใดสินทรัพย์ดิจิทัลบางชนิดซึ่งไม่มีที่ดิน ไม่มีโรงงาน ไม่มีสินค้า ไม่มีสิทธิในรายได้ และไม่มีทรัพย์สินใดค้ำประกัน จึงมีมูลค่าตลาดนับหมื่นล้านบาทได้

แต่การไม่เชื่อเพราะไม่เข้าใจ ย่อมไม่ต่างจากการเชื่อเพราะกลัวตกขบวน คำถามที่เป็นธรรมกว่าจึงเป็นว่า หากวันหนึ่งเราจะซื้อสิ่งเหล่านี้ อย่างน้อยเราควรรู้ว่าเรากำลังซื้ออะไร มูลค่าเกิดจากไหน ใครควบคุมอุปทาน ใครกำหนดกติกา ใครสร้างสภาพคล่อง และเมื่อถึงวันที่ทุกคนอยากขายพร้อมกัน ใครจะเอาเงินจริงมารับซื้อจากเรา

ยิ่งศึกษาโดยละเอียด สิ่งที่พบกลับไม่ช่วยให้สบายใจขึ้น เพราะความเสี่ยงของโทเคนบางชนิดไม่ได้อยู่ที่ความผันผวนของราคา แต่อยู่ในโครงสร้างที่ผู้สร้างเหรียญ ผู้สร้างเครือข่าย ผู้สร้างเรื่องเล่า ผู้ถือเหรียญก้อนใหญ่ และศูนย์ซื้อขาย อาจอยู่ในวงจรธุรกิจเดียวกัน

บทความนี้มุ่งวิเคราะห์โครงสร้างความเสี่ยง มิได้มุ่งวินิจฉัยความผิดของบุคคลหรือนิติบุคคลใด ชื่อของกิจการและโทเคนในส่วนที่อธิบายแบบจำลองจึงถูกสมมติขึ้น สมมติให้มีกลุ่มธุรกิจชื่อ กลุ่มอัลฟา ศูนย์ซื้อขายชื่อ อัลฟาเอ็กซ์ และเหรียญชื่อ AX Coin ส่วนกรณีศึกษาทางกฎหมายอ้างอิงเฉพาะข้อเท็จจริงและสถานะของเรื่องตามเอกสารที่หน่วยงานกำกับดูแลเผยแพร่ต่อสาธารณะ รายการเอกสารอยู่ท้ายบทความ

สิ่งแรกที่ต้องถาม ซื้อเหรียญแล้วเราได้เป็นเจ้าของอะไร

ซื้อหุ้น เราได้ความเป็นเจ้าของส่วนหนึ่งของกิจการ มีสิทธิออกเสียง และอาจได้เงินปันผล ซื้อพันธบัตร เรามีสิทธิเรียกร้องเงินต้นและดอกเบี้ยตามสัญญา ซื้อกองทรัสต์ เรามีสิทธิในกระแสรายได้จากทรัพย์สิน

แต่เอกสารเผยแพร่ของโครงการโทเคนจำนวนมากระบุชัดว่าเหรียญมีสถานะเป็น utility token สำหรับค่าธรรมเนียมเครือข่าย การใช้โปรโตคอล และการลงคะแนน ผู้ถือไม่ควรคาดหวังสิทธิในหุ้น ส่วนแบ่งกำไร เงินปันผล หรือสิทธิเรียกร้องเหนือทรัพย์สินและรายได้ของมูลนิธิหรือบริษัทในเครือ

ข้อความลักษณะนี้ไม่ได้เขียนโดยผู้วิจารณ์ แต่เขียนโดยโครงการเอง

พูดให้ง่ายที่สุด ถ้าบริษัททำกำไรเพิ่มขึ้นสิบเท่า ผู้ถือหุ้นอาจได้ประโยชน์ แต่ผู้ถือเหรียญไม่มีสิทธิตามกฎหมายในกำไรนั้นเลย

ราคาเหรียญจะสูงขึ้นได้เมื่อความต้องการถือหรือใช้งานเพิ่มขึ้น จนมีผู้ซื้อยอมจ่ายแพงกว่าเดิม แต่ไม่ว่าความต้องการนั้นจะเกิดจากการใช้งานจริง การเก็งกำไร หรือความเชื่อในเรื่องเล่า ผู้ถือก็ไม่มีสิทธิเรียกร้องกำไรหรือทรัพย์สินของบริษัทมารองรับราคาอยู่ดี

นี่คือจุดที่นักลงทุนจำนวนมากสับสนระหว่างความสำเร็จของบริษัทเจ้าของแบรนด์ กับมูลค่าของเหรียญที่มีชื่อเชื่อมโยงกับบริษัท สองสิ่งนี้เป็นคนละสิทธิกันโดยสิ้นเชิง

การไม่มีสินทรัพย์หนุนหลัง ไม่ได้แปลว่าไม่มีมูลค่า

ต้องยอมรับอย่างเป็นธรรมว่า สิ่งของไม่จำเป็นต้องมีทองคำหรือที่ดินค้ำประกันจึงจะมีมูลค่า ซอฟต์แวร์ เครือข่าย หรือสิทธิในการใช้บริการล้วนมีมูลค่าได้ หากมีคนต้องการใช้จริงและมีจำนวนจำกัด

คำถามที่ถูกต้องกว่าจึงไม่ใช่ว่าเหรียญสร้างจากอากาศหรือไม่ แต่คือประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่มันสร้างได้จริง มากพอจะรองรับราคาที่ตลาดกำหนดหรือไม่

หากธุรกรรมส่วนใหญ่เกิดจากการแจกเหรียญ การเคลื่อนย้ายระหว่างกระเป๋าเดิม หรือกิจกรรมของโครงการในเครือซึ่งทำให้ ecosystem ดูใหญ่กว่าการใช้งานที่เกิดขึ้นจริง มูลค่าที่เห็นอาจเป็นมูลค่าจากเรื่องเล่า ไม่ใช่จากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ยั่งยืน

คำถามสำคัญจึงไม่ใช่มีธุรกรรมกี่ครั้ง แต่คือมีผู้ใช้กี่ราย มีมูลค่าทางเศรษฐกิจเท่าใด เกิดจากแอปพลิเคชันอิสระหรือบริษัทในเครือ และหากหยุดแจกแรงจูงใจ ผู้ใช้จะเหลือเท่าเดิมหรือไม่

ราคาของเหรียญไม่ได้เกิดจากเงินจำนวนเท่ากับมูลค่าตลาด

สมมติมี AX Coin ทั้งหมด 100 ล้านเหรียญ ซื้อขายกันล่าสุดที่ 100 บาท หน้าจอจะแสดงมูลค่าตลาด 10,000 ล้านบาท

แต่นั่นไม่ได้แปลว่ามีเงินบาทหมื่นล้านอยู่ในระบบ

อาจมีการซื้อขายจริงเพียงหนึ่งหมื่นเหรียญ คิดเป็นเงินหนึ่งล้านบาท แล้วราคานั้นถูกนำไปคูณกับเหรียญทั้งหมด จนเกิดมูลค่าตลาดเชิงทฤษฎีหมื่นล้าน

หากผู้ถือรายใหญ่ขายพร้อมกัน ราคาย่อมไม่คงอยู่ที่ 100 บาท เพราะคำสั่งซื้อในแต่ละระดับราคามีเงินรองรับเพียงเล็กน้อย บางส่วนอาจขายได้ 80 บาท 50 บาท 20 บาท และเมื่อความเชื่อมั่นหายไป อาจแทบไม่มีผู้ซื้อเลย

market capitalization ของโทเคนที่สภาพคล่องบาง จึงเป็นเพียงผลคูณของราคาชายขอบกับจำนวนเหรียญทั้งหมด ส่วนสิ่งที่เปลี่ยนเป็นเงินจริงได้เรียกว่า exit liquidity ซึ่งมักต่ำกว่าตัวเลขบนหน้าจอมาก

ผู้สร้างเหรียญกลายเป็นมหาเศรษฐีบนกระดาษได้อย่างไร

การสร้างเหรียญไม่ต้องใช้เงินลงทุนเท่ามูลค่าที่เหรียญจะมีในตลาด ผู้พัฒนาอาจกำหนดจำนวนเหรียญขึ้นมาหนึ่งพันล้านเหรียญ แล้วจัดสรรให้ผู้ก่อตั้ง บริษัทพัฒนา กองทุนระบบนิเวศ พันธมิตร และผู้ดูแลสภาพคล่อง

เมื่อเหรียญจำนวนเล็กน้อยเริ่มซื้อขายในราคาสูง เหรียญก้อนใหญ่ที่ถืออยู่ก็มีมูลค่าบนกระดาษทันที แม้ยังไม่เคยขาย และแม้ตลาดไม่มีเงินสดพอรับซื้อทั้งหมด

โครงสร้างการจัดสรรลักษณะนี้พบได้ทั่วไป หลายโครงการเปิดเผยเองว่าเหรียญเกือบครึ่งอยู่ในกองทุนจัดหาสภาพคล่อง อีกส่วนหนึ่งอยู่ในกองทุนผู้ก่อตั้ง และอีกไม่น้อยกว่าหนึ่งในสามอยู่ในกองทุนระบบนิเวศและกองทุนพัฒนาเครือข่าย

การมีกองทุนเหล่านี้ไม่ใช่หลักฐานว่ามีการกระทำผิด แต่หมายความว่านักลงทุนต้องรู้ว่าใครควบคุมกระเป๋าเหล่านั้น ใครอนุมัติการโอน ใช้เกณฑ์อะไร และเหรียญจะเข้าสู่ตลาดเมื่อใด

ผู้ที่ได้รับจัดสรรเหรียญตั้งแต่ก่อนมีตลาด ไม่จำเป็นต้องขายทั้งหมด เพียงทยอยขายบางส่วนก็เปลี่ยนสินทรัพย์ที่สร้างขึ้นในระบบดิจิทัลให้กลายเป็นเงินบาทจริงได้

คนจำนวนมากอาจได้กำไรจริงในช่วงขาขึ้น แต่กำไรนั้นเกิดเพราะมีผู้ซื้อรายใหม่ยอมจ่ายแพงขึ้น เงินไม่ได้งอกจากตัวเหรียญ แต่ถูกโอนจากกระเป๋าของผู้ซื้อรายหลังไปสู่ผู้ขายรายก่อน

วงจรที่น่ากังวลที่สุด เมื่อทุกบทบาทอยู่ใกล้กันเกินไป

ตลาดทุนปกติพยายามแยกบทบาทของผู้ออกสินทรัพย์ ผู้ประเมิน ผู้ดูแลตลาด ศูนย์ซื้อขาย และผู้ตรวจสอบออกจากกัน เพราะแต่ละฝ่ายมีผลประโยชน์ที่อาจขัดแย้งกัน

แต่ในระบบโทเคนบางแห่ง บริษัทหนึ่งพัฒนาเครือข่ายและสร้างเหรียญ อีกบริษัทในกลุ่มเดียวกันเป็นศูนย์ซื้อขาย บริษัทแม่ทำการตลาดและสร้างภาพลักษณ์ ขณะที่เหรียญจำนวนมากอาจอยู่ภายใต้กองทุน กระเป๋า หรือกลไกจัดสรรที่เกี่ยวข้องกับระบบธุรกิจเดียวกัน และอาจมี market maker ช่วยสร้างสภาพคล่องบนกระดาน

แต่ละกิจกรรมอาจชอบด้วยกฎหมายหากมีการเปิดเผยและควบคุมความขัดแย้งอย่างเหมาะสม ปัญหาเกิดเมื่อบทบาททั้งหมดรวมกัน จนผู้ลงทุนแยกไม่ออกว่า ความต้องการซื้อเกิดจากผู้ใช้จริงหรือการสนับสนุนสภาพคล่อง ปริมาณซื้อขายเกิดจากนักลงทุนอิสระหรือบัญชีที่เกี่ยวข้องกัน และกติกาการนำเหรียญเข้ากระดานถูกบังคับใช้อย่างเป็นกลางหรือได้รับการผ่อนปรน

นี่ไม่ใช่ข้อพิสูจน์ว่ามีการปั่นราคา แต่เป็นโครงสร้างที่มี conflict of interest risk สูงโดยธรรมชาติ

เมื่อชื่อเสียงกลายเป็นหลักประกันแทนทรัพย์สิน

มีอีกบทบาทหนึ่งที่มักถูกมองข้าม เพราะดูเหมือนเป็นเพียงการตลาดตามปกติ นั่นคือเมื่อผู้ก่อตั้งกลายเป็นผู้สื่อสารหลักของเหรียญ ขณะที่ตนเอง บริษัทในเครือ หรือระบบธุรกิจที่ตนควบคุม อาจมีผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจผูกอยู่กับเหรียญนั้น

ข้อสังเกตต่อไปนี้เป็นหลักการที่ใช้ได้กับโครงการโทเคนทั่วโลก การปรากฏตัวต่อสื่อไม่ใช่สิ่งผิดกฎหมาย ผู้ประกอบการทุกวงการก็ทำ และหลายคนทำด้วยความเชื่อจริงในเทคโนโลยีของตน

สิ่งที่ต้องแยกให้ออกคือ ในตลาดหุ้น ผู้บริหารที่พูดถึงกิจการตนเองอยู่ภายใต้กติกาที่หนาแน่น ห้ามให้ข้อมูลอันเป็นเท็จ ต้องเปิดเผยข้อมูลสำคัญผ่านช่องทางที่กำหนด อยู่ภายใต้ข้อจำกัดเรื่องการซื้อขายเมื่อครอบครองข้อมูลภายใน และต้องรายงานการเปลี่ยนแปลงการถือครองตามหลักเกณฑ์

ในโลกของโทเคน เกราะเหล่านี้บางกว่ามาก ผู้ก่อตั้งสามารถสื่อสารต่อสาธารณะได้อย่างกว้างขวาง โดยทั่วไปไม่ได้อยู่ภายใต้ระบบรายงานการเปลี่ยนแปลงการถือครองต่อสาธารณะที่ละเอียดและต่อเนื่องแบบเดียวกับผู้บริหารบริษัทจดทะเบียน และผู้ฟังไม่มีทางรู้จากตัวบทสัมภาษณ์เลยว่าผู้พูดกำลังอยู่ในฐานะใดในเวลานั้น

ความไม่สมมาตรนี้เองคือความเสี่ยง ไม่ใช่ตัวบุคคล

สิ่งที่เกิดขึ้นในทางจิตวิทยาเรียกว่า halo effect หรือปรากฏการณ์รัศมี เมื่อเราเชื่อมั่นในตัวบุคคลด้านหนึ่งแล้ว สมองจะเหมารวมความน่าเชื่อถือไปยังด้านอื่นโดยอัตโนมัติ คนที่พูดจาฉลาด มีวิสัยทัศน์ และประสบความสำเร็จ ย่อมถูกสันนิษฐานไว้ก่อนว่าสิ่งที่เขาสร้างต้องมีคุณภาพตามไปด้วย

ในตลาดที่สินทรัพย์ซับซ้อน ประเมินมูลค่าได้ยาก และข้อมูลทางเทคนิคเกินกว่าคนทั่วไปจะตรวจสอบเอง นักลงทุนจำนวนไม่น้อยย่อมใช้ชื่อเสียง บุคลิก ความสำเร็จ และการยอมรับจากสื่อ เป็นทางลัดในการประเมินความน่าเชื่อถือ

และเมื่อวัฒนธรรมการสื่อสารของตลาดให้พื้นที่แก่ตัวบุคคลมากกว่าการตรวจสอบ tokenomics การกระจุกตัวของกระเป๋าถือเหรียญ และสิทธิตามกฎหมายของผู้ถือ ความนิยมในตัวผู้ก่อตั้งจึงถูกถ่ายโอนไปเป็นความเชื่อมั่นในเหรียญได้โดยง่าย

ผลคือขั้นตอนการตรวจสอบเนื้อหาถูกข้ามไป นักลงทุนจำนวนมากไม่เคยอ่านเอกสารโครงการ ไม่เคยดูตารางจัดสรรเหรียญ ไม่เคยตรวจกระเป๋าของผู้ถือรายใหญ่ แต่รู้สึกมั่นใจ เพราะเชื่อในคนที่ยืนอยู่หน้าเวที

เหรียญที่ไม่มีทรัพย์สินหนุนหลัง จึงได้หลักประกันอีกชนิดหนึ่งมาแทน นั่นคือหลักประกันทางอารมณ์ที่ผูกอยู่กับชื่อเสียงของบุคคล

ปัญหาคือหลักประกันชนิดนี้ไม่มีสภาพบังคับทางกฎหมาย และหายไปได้เร็วกว่าทรัพย์สินทุกประเภท

ที่ดินถูกวิจารณ์แล้วยังอยู่ที่เดิม โรงงานถูกตั้งคำถามแล้วยังผลิตได้ แต่ศรัทธาที่มีต่อบุคคลหายไปได้ภายในสัปดาห์เดียว และเมื่อสิ่งที่ค้ำราคาไว้ตั้งแต่ต้นคือศรัทธา ราคาย่อมร่วงแรงกว่าที่ปัจจัยพื้นฐานควรจะเป็น

สิ่งที่นักลงทุนควรทำได้โดยไม่ต้องรู้เจตนาของใครเลย คือตั้งคำถามเชิงโครงสร้าง

ผู้ที่กำลังอธิบายว่าเหรียญนี้มีอนาคต ถือเหรียญนี้อยู่เท่าใด

ต้นทุนของเขาเท่าใดเทียบกับราคาที่เราจะซื้อ

เขามีหน้าที่ต้องเปิดเผยหรือไม่หากเขาขาย

และหากวันหนึ่งไม่มีใครพูดถึงเหรียญนี้อีกเลย ยังมีใครมีเหตุผลจะซื้อมันอยู่หรือไม่

ยิ่งเหรียญใดมีผู้ก่อตั้งที่เป็นที่รักและปรากฏตัวมาก นักลงทุนยิ่งต้องแยกให้ขาดระหว่างความชื่นชมในตัวบุคคล กับการประเมินมูลค่าของสินทรัพย์ เพราะสองสิ่งนี้ไม่ควรอยู่ในสมการเดียวกันเลย

ข้อเท็จจริงเชิงกำกับดูแลชิ้นที่หนึ่ง เมื่อเกณฑ์คัดเลือกถูกใช้กับเหรียญในเครือ

หน่วยงานกำกับดูแลของไทยเคยตรวจพบว่าศูนย์ซื้อขายแห่งหนึ่งอนุมัติเหรียญของบริษัทในเครือเข้าซื้อขาย ทั้งที่คะแนนรวมไม่ถึงเกณฑ์ตาม Listing Rule ของศูนย์ซื้อขายเอง โดยมีการให้คะแนนด้านเทคโนโลยีในระดับสูงมาก ทั้งที่ไม่ปรากฏเอกสารแสดงว่าเทคโนโลยีดังกล่าวมีอยู่จริง หน่วยงานกำกับจึงมีคำสั่งให้แก้ไขกระบวนการคัดเลือก

ประเด็นสำคัญไม่ใช่การกรอกคะแนนผิด แต่คือเมื่อผู้ออกเหรียญกับผู้เปิดกระดานอยู่ในกลุ่มเดียวกัน ระบบการให้คะแนนย่อมถูกตั้งคำถามได้โดยธรรมชาติ

หากเป็นเหรียญของบุคคลภายนอก จะได้รับการพิจารณาด้วยมาตรฐานเดียวกันหรือไม่ ใครเป็นผู้ให้คะแนน ผู้ให้คะแนนทราบหรือไม่ว่ากลุ่มบริษัทจะได้ประโยชน์ และมีบุคคลภายนอกทำหน้าที่ทักท้วงหรือไม่

ข้อเท็จจริงเชิงกำกับดูแลชิ้นที่สอง เมื่อข้อมูลภายในเคลื่อนราคาเหรียญได้จริง

หน่วยงานกำกับเคยใช้มาตรการลงโทษทางแพ่งกับผู้บริหารรายหนึ่งของบริษัทพัฒนาเครือข่าย กรณีซื้อเหรียญก่อนที่ข่าวการเข้าซื้อหุ้นศูนย์ซื้อขายโดยสถาบันการเงินขนาดใหญ่จะถูกเปิดเผย โดยราคาสูงสุดของเหรียญในวันที่มีข่าวเพิ่มขึ้นจากก่อนเปิดเผยข้อมูลประมาณเท่าตัว ผู้ถูกดำเนินมาตรการถูกกำหนดให้ชำระเงินและถูกห้ามเป็นกรรมการหรือผู้บริหารตามระยะเวลาที่กำหนด

กรณีนี้เป็นการกระทำเฉพาะบุคคล และไม่อาจนำไปสรุปถึงผู้บริหารรายอื่น แต่เหตุการณ์นี้สะท้อนว่า ข้อมูลของบริษัทศูนย์ซื้อขายสามารถเคลื่อนราคาเหรียญของบริษัทในเครือได้อย่างรุนแรง บุคคลภายในเข้าถึงข้อมูลก่อนประชาชน และผู้ถือเหรียญรายย่อยอยู่ในตำแหน่งที่เสียเปรียบเชิงข้อมูลอย่างเป็นระบบ

เพราะเหรียญไม่ได้อยู่ภายใต้ระบบเปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณะที่เข้มงวดเท่าหุ้นจดทะเบียน

ข้อเท็จจริงเชิงกำกับดูแลชิ้นที่สาม เมื่อวอลลุมไม่สะท้อนผู้ซื้อขายอิสระ

market maker ไม่ใช่สิ่งผิดปกติ ตลาดทั่วโลกใช้ผู้ดูแลสภาพคล่องเพื่อให้มีคำสั่งซื้อขายต่อเนื่องและลดส่วนต่างราคา แต่ market making ต่างจาก wash trading อย่างสิ้นเชิง

ฐานข้อมูลการดำเนินการของหน่วยงานกำกับปรากฏกรณีที่ศูนย์ซื้อขายทำสัญญากับผู้ดูแลสภาพคล่องและสนับสนุนเงินให้บุคคลดังกล่าว จากนั้นมีการส่งคำสั่งซื้อขายระหว่างบัญชีที่เกี่ยวข้องกันเอง อันทำให้บุคคลทั่วไปเข้าใจผิดเกี่ยวกับปริมาณการซื้อขาย ผู้ถูกกล่าวหาตกลงยินยอมปฏิบัติตามมาตรการลงโทษทางแพ่งและชำระค่าปรับ

วอลลุมไม่ใช่ตัวเลขตกแต่ง นักลงทุนใช้มันประเมินว่าเหรียญได้รับความนิยมเพียงใด และจะขายออกได้หรือไม่ในอนาคต

หากวอลลุมส่วนหนึ่งไม่ได้มาจากผู้ซื้อขายอิสระ นักลงทุนอาจเข้าใจผิดว่ามีผู้ซื้อจำนวนมาก ทั้งที่อาจเป็นเงินก้อนเดียวหมุนไปมา และอาจเข้าใจว่ามีสภาพคล่องสูง ทั้งที่เมื่อผู้สร้างสภาพคล่องหยุด ตลาดจะบางลงทันที

ตัวเลขบนหน้าจออาจจริงในเชิงระบบคอมพิวเตอร์ เพราะมีรายการเกิดขึ้นจริง แต่ไม่จริงในความหมายทางเศรษฐกิจ

ข้อเท็จจริงเชิงกำกับดูแลชิ้นที่สี่ เมื่อธุรกิจโตเร็วกว่าความสามารถกำกับตนเอง

ในช่วงที่ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลเติบโตอย่างรวดเร็ว ผู้ประกอบธุรกิจหลายรายมีระบบสำคัญหยุดชะงัก และเคยถูกหน่วยงานกำกับสั่งให้ปรับปรุงระบบงานหลายด้านพร้อมกัน ทั้งระบบซื้อขาย การฝากถอน การแสดงทรัพย์สินลูกค้า การยืนยันตัวตน การจัดการข้อร้องเรียน อัตรากำลังบุคลากร แผนความต่อเนื่องทางธุรกิจ และระบบเฝ้าระวังการซื้อขาย

หากเกิดขึ้นเพียงเรื่องเดียว อาจอธิบายได้ว่าธุรกิจโตเร็วกว่าระบบ แต่เมื่อครอบคลุมทั้งการให้บริการ การดูแลทรัพย์สิน การเฝ้าระวังตลาด และความต่อเนื่องของกิจการพร้อมกัน นักลงทุนควรมองว่าเป็น governance capacity risk ไม่ใช่เพียงเซิร์ฟเวอร์รับโหลดไม่ไหว

ยังเคยมีคำสั่งเปรียบเทียบปรับในเรื่องที่ดูเล็กแต่กระทบผู้ใช้บริการโดยตรง เช่น สัดส่วนการเก็บสินทรัพย์ลูกค้าในกระเป๋าเย็นไม่เป็นไปตามเกณฑ์ในบางช่วงเวลา ค่าปรับไม่สูง แต่ประเภทของความบกพร่องเกี่ยวข้องกับการเก็บรักษาทรัพย์สินของลูกค้าโดยตรง

กรณีที่ยังอยู่ในกระบวนการ เมื่อความสอดคล้องระหว่างรายงานกับเหตุการณ์จริงถูกตั้งคำถาม

กรณีที่มีนัยสำคัญอย่างยิ่งกรณีหนึ่งในตลาดไทย คือเหตุโจมตีทางไซเบอร์เมื่อปี 2564 ซึ่งทำให้สินทรัพย์ดิจิทัลจำนวนมากถูกนำออกจากศูนย์ซื้อขาย รวมถึงสินทรัพย์ของลูกค้าบางส่วน ต่อมาผู้ประกอบธุรกิจได้จัดหาสินทรัพย์มาทดแทนจนครบ

ประเด็นที่หน่วยงานกำกับหยิบขึ้นมาไม่ใช่ตัวเหตุแฮก แต่คือแบบรายงานฐานะทางการเงินรายวันในช่วงเวลาดังกล่าวไม่ปรากฏการเปลี่ยนแปลงของยอดทรัพย์สินอย่างมีนัยสำคัญจากเหตุการณ์ที่เกิดขึ้น หน่วยงานกำกับจึงกล่าวโทษต่อพนักงานสอบสวนเพื่อให้ดำเนินการตามกฎหมาย

เรื่องนี้ยังต้องผ่านการสอบสวน การพิจารณาของพนักงานอัยการ และการพิจารณาของศาล ผู้ถูกกล่าวโทษยังได้รับการสันนิษฐานว่าเป็นผู้บริสุทธิ์จนกว่าจะมีคำพิพากษาถึงที่สุด

แต่ในฐานะผู้ลงทุน สิ่งที่ต้องคิดต่อคือคำถามเชิงหลักการว่า สถาบันที่ถือทรัพย์สินของประชาชนควรมีมาตรฐานการเปิดเผยข้อมูลระดับใดเมื่อเกิดเหตุกระทบทรัพย์สินลูกค้า และหากความถูกต้องของข้อมูลถูกตั้งคำถามได้แม้เพียงจุดเดียว นักลงทุนย่อมต้องเพิ่ม risk premium ให้กับความไม่แน่นอนด้านข้อมูลโดยรวม

เมื่อภาพแต่ละส่วนถูกนำมาต่อเข้าด้วยกัน

ระบบล่มอาจเกิดกับทุกบริษัท การใช้ข้อมูลภายในอาจเป็นการกระทำเฉพาะบุคคล คะแนนคัดเลือกเหรียญที่ไม่ครบถ้วนอาจเกิดจากการประเมินที่ไม่รอบคอบ การซื้อขายระหว่างบัญชีที่เกี่ยวข้องกันอาจเกิดจากการกำกับผู้ดูแลสภาพคล่องที่บกพร่อง และรายงานที่ถูกตั้งคำถามอาจเกิดจากการตัดสินใจภายใต้ภาวะวิกฤต

แต่ละคำอธิบายฟังขึ้นเมื่อพิจารณาแยกกัน

สิ่งที่นักลงทุนควรทำจึงไม่ใช่การชี้ว่าใครผิด เพราะนั่นเป็นหน้าที่ของกระบวนการยุติธรรม แต่คือการประเมินว่าเมื่อความบกพร่องเกิดขึ้นหลายด้านในระบบที่เกี่ยวพันกัน ตั้งแต่การคัดเลือกเหรียญ การซื้อขาย การใช้ข้อมูล การดูแลทรัพย์สิน ไปจนถึงการรายงาน ระดับความเสี่ยงเชิงธรรมาภิบาลที่เหมาะสมควรถูกตั้งไว้ที่เท่าใด

นี่เป็นการประเมินความเสี่ยง ไม่ใช่การวินิจฉัยความผิด แต่เป็นการประเมินที่นักลงทุนมีสิทธิใช้ในการกำหนดราคาของตนเอง

การเผาเหรียญ ผลตอบแทน staking และคำว่า RWA

โครงการโทเคนจำนวนมากชอบประกาศ burn หรือทำลายเหรียญ เพราะทำให้อุปทานลดลงและสร้างภาพว่าเหรียญจะหายากขึ้น

แต่การลดอุปทานช่วยราคาได้ต่อเมื่อความต้องการซื้อยังอยู่ หากมีตั๋วคอนเสิร์ตหนึ่งล้านใบแต่ไม่มีใครอยากดู ต่อให้เผาเหลือหนึ่งแสนใบ ตั๋วก็ไม่ได้มีมูลค่าเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ

การ burn ไม่ใช่รายได้ ไม่ใช่กำไร ไม่ใช่กระแสเงินสด และหากเหรียญที่เผายังไม่ได้หมุนเวียนอยู่ในตลาด ก็แทบไม่เปลี่ยนแรงขายจริง สิ่งที่ต้องดูคือ circulating supply, free float และเหรียญที่บุคคลเกี่ยวข้องขายได้จริง

staking ก็เช่นกัน การได้รับเหรียญเพิ่มทำให้รู้สึกเหมือนได้ดอกเบี้ย แต่ต้องแยกว่าเหรียญรางวัลมาจากค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จริงจ่าย หรือมาจากการปล่อยเหรียญเพิ่ม

หากถือ 1,000 เหรียญ ได้ผลตอบแทน 10% เป็น 1,100 เหรียญ แต่อุปทานทั้งระบบเพิ่ม 15% และราคาลด 30% ผู้ลงทุนยังขาดทุนในรูปเงินบาท ผลตอบแทนจริงจึงต้องวัดหลังหัก token inflation ไม่ใช่ดู annual percentage yield ตัวเดียว

ส่วนคำว่า Real-World Asset หรือ RWA ต้องแยกระหว่างการมีสินทรัพย์จริงถูกออกเป็นโทเคนบนเครือข่าย กับการที่เหรียญประจำเครือข่ายมีสิทธิในสินทรัพย์นั้น

เครือข่ายอาจใช้ AX Coin เป็นค่า gas สำหรับโอนโทเคนอสังหาริมทรัพย์ แต่ผู้ถือ AX Coin ไม่ได้มีกรรมสิทธิ์ในอสังหาริมทรัพย์นั้น เช่นเดียวกับผู้ถือเงินบาทไม่ได้เป็นเจ้าของสินค้าทุกอย่างที่ซื้อขายด้วยเงินบาท

ประโยคว่ามี RWA บนเชนแล้วเหรียญจึงมีสินทรัพย์หนุนหลัง จึงเป็นการกระโดดข้ามเหตุผลหนึ่งขั้น เว้นแต่มีสัญญาชัดเจนว่าเหรียญแลกคืนสินทรัพย์ได้ มีหลักประกันแยกไว้ และผู้ถือบังคับหลักประกันได้จริง

มันเป็นแชร์ลูกโซ่หรือไม่

ไม่ควรเรียกโทเคนทุกชนิดว่าแชร์ลูกโซ่ เพราะแชร์ลูกโซ่มักมีการรับเงินโดยสัญญาผลตอบแทนและใช้เงินรายใหม่จ่ายให้รายเก่า ขณะที่ utility token อาจมีเทคโนโลยีและการใช้งานจริง

แต่แม้ไม่ใช่แชร์ลูกโซ่ในทางกฎหมาย ราคาก็มีพลวัตคล้ายกันได้ในทางเศรษฐศาสตร์ คือกำไรในทางราคาของผู้ซื้อรายก่อน เกิดขึ้นได้เมื่อมีผู้ซื้อรายหลังยอมจ่ายแพงกว่า

นี่เรียกว่า reflexivity ราคาสูงทำให้คนเชื่อว่าโครงการสำเร็จ ความเชื่อทำให้คนซื้อเพิ่ม การซื้อทำให้ราคาสูงขึ้นอีก แต่เมื่อราคาลด กลไกเดียวกันจะทำงานย้อนกลับทุกขั้นตอน

ตอนจบของเหรียญลักษณะนี้มีได้หลายแบบ

แบบที่หนึ่ง เครือข่ายสร้างประโยชน์จริงและเติบโตได้โดยไม่พึ่งบริษัทเดิม มีนักพัฒนาอิสระ มีธุรกรรมจากภาคธุรกิจจริง นี่คือผลลัพธ์ที่ดีที่สุด แต่ราคายังต้องสมเหตุสมผลกับค่าธรรมเนียมและการแข่งขัน ไม่ใช่ประเมินจากเรื่องเล่า

แบบที่สอง บริษัทอยู่ได้ แต่เหรียญค่อย ๆ สูญเสียความสนใจ นักลงทุนมักไม่เข้าใจตอนจบแบบนี้ เพราะเชื่อว่าถ้าบริษัทยังไม่ล้ม เหรียญก็ต้องกลับมา

แบบที่สาม มีความพยายามรักษาความสนใจของตลาดผ่านข่าวสารและโครงการใหม่อย่างต่อเนื่อง ทั้งการประกาศพันธมิตร เปลี่ยนชื่อเครือข่าย ปรับ tokenomics หรือย้ายโครงสร้างไปมูลนิธิต่างประเทศ การเปลี่ยนแปลงอาจมีสาระจริง แต่ก็อาจทำหน้าที่ต่ออายุเรื่องเล่าเป็นช่วง ๆ

แบบที่สี่ ผู้ถือเหรียญก้อนใหญ่ทยอยเปลี่ยนเหรียญเป็นเงินจริง โดยไม่ต้องเทขายในวันเดียว รายย่อยอาจยังทำกำไรระหว่างทาง แต่ต้องเข้าใจว่าตนทำหน้าที่เป็น exit liquidity ให้ผู้ถือต้นทุนต่ำได้ตลอดเวลา

แบบที่ห้า เกิดวิกฤตความเชื่อมั่น ผู้ถือจำนวนมากพยายามออกพร้อมกัน ปัญหาคือประตูทางออกเล็กกว่าห้องที่ทุกคนยืนอยู่มาก

แบบที่หก เหรียญไม่ได้กลายเป็นศูนย์ แต่กลายเป็นสินทรัพย์ซอมบี้ โครงการยังอยู่ เครือข่ายยังสร้างบล็อก แต่ไม่มีการใช้งานที่มีนัยสำคัญ วอลลุมต่ำ และผู้ถือเดิมรอวันกลับทุนหลายปี นี่อาจเป็นหนึ่งในตอนจบที่พบได้บ่อย เพราะไม่มีวันไหนที่ชัดเจนว่าผู้ลงทุนแพ้แล้ว ทุกคนยังหวังว่ารอบหน้าจะพากลับไปจุดเดิม

การย้ายไปอยู่ใต้มูลนิธิ ไม่ได้เปลี่ยนอำนาจควบคุมโดยอัตโนมัติ

โครงการจำนวนหนึ่งเลือกโอนโครงสร้างพื้นฐานและเหรียญส่วนที่เหลือไปยังมูลนิธิไม่แสวงหากำไรในต่างประเทศ โดยอธิบายว่าเป็นการแยกบทบาทและเพิ่มความเป็นอิสระของเครือข่าย

การเปลี่ยนโครงสร้างอาจเป็นพัฒนาการเชิงบวกจริง แต่คำว่า foundation ไม่ได้ทำให้ระบบกระจายอำนาจโดยอัตโนมัติ คำถามที่ยังต้องถามคือ ใครแต่งตั้งกรรมการมูลนิธิ กรรมการมีความสัมพันธ์กับบริษัทผู้ก่อตั้งอย่างไร ใครถือ private keys ของ treasury ใครมีสิทธิเปลี่ยนโปรโตคอล มูลนิธิจ้างบริษัทในกลุ่มเดิมหรือไม่ และการโอนทรัพย์สินมีผู้ประเมินอิสระหรือไม่

หากคำตอบยังไม่โปร่งใส การเปลี่ยนป้ายจากบริษัทเป็นมูลนิธิ อาจเปลี่ยนรูปลักษณ์ทางกฎหมายมากกว่าเปลี่ยนอำนาจควบคุมทางเศรษฐกิจ

การถูกกำกับดูแล ไม่ได้แปลว่ารัฐรับประกันเงินลงทุน

ใบอนุญาตหมายถึงบริษัทได้รับอนุญาตให้ประกอบธุรกิจภายใต้เงื่อนไขและอยู่ในการตรวจสอบ ไม่ได้หมายความว่ารัฐรับประกันสินทรัพย์ ไม่ได้ประกันว่าระบบจะไม่ถูกแฮก และไม่ได้รับประกันว่าเหรียญบนกระดานมีมูลค่าที่เหมาะสม

ประวัติการกำกับดูแลในตลาดไทยแสดงชัดว่า ผู้ได้รับใบอนุญาตก็ยังอาจถูกสั่งแก้ไขระบบงาน ถูกดำเนินมาตรการทางแพ่ง หรือถูกเปรียบเทียบปรับได้ ใบอนุญาตจึงเป็นมาตรฐานขั้นต่ำ ไม่ใช่ตราประทับว่าปลอดความเสี่ยง

สิบคำถามที่ควรตอบให้ได้ก่อนซื้อเหรียญใดก็ตาม

1. ผู้ถือเหรียญมีสิทธิทางกฎหมายอะไร นอกจากสิทธิใช้บริการบนเครือข่าย

2. หากบริษัทหรือเครือข่ายมีกำไร ผู้ถือเหรียญได้รับส่วนแบ่งหรือไม่

3. เหรียญจำนวนเท่าใดอยู่กับผู้ก่อตั้ง บริษัทในเครือ มูลนิธิ และ market maker

4. เหรียญที่ล็อกไว้จะถูกปล่อยเมื่อใด และใครมีอำนาจเปลี่ยนกำหนดการ

5. วอลลุมมาจากผู้ใช้จริงกี่ราย ตัดบัญชีที่เชื่อมโยงกันแล้วหรือยัง

6. เหรียญซื้อขายบนตลาดอิสระหลายแห่ง หรือพึ่งตลาดของกลุ่มเดียวเป็นหลัก

7. ธุรกรรมบนเครือข่ายเกิดจากกิจกรรมเศรษฐกิจจริง หรือจากการแจกเหรียญและกิจกรรมส่งเสริมการตลาด

8. ผลตอบแทน staking มาจากค่าธรรมเนียมผู้ใช้ หรือจากการปล่อยเหรียญเพิ่ม

9. มี proof of reserves พร้อม proof of liabilities และมีผู้ตรวจสอบอิสระหรือไม่

10. หากวันหนึ่งผู้ก่อตั้งหายไป บริษัทหยุดสนับสนุน และไม่มีการทำตลาด เครือข่ายกับเหรียญยังมีเหตุผลให้คนอื่นใช้งานต่อหรือไม่

หากตอบไม่ได้ การซื้อเหรียญไม่ใช่การลงทุนบนข้อมูล แต่เป็นการเดิมพันว่าคนอื่นจะยอมซื้อแพงกว่าเราในอนาคต

สัญญาณเตือนที่ไม่ควรมองข้าม

การใช้คำใหญ่อย่าง global ecosystem mass adoption หรือ internet of value โดยไม่มีตัวเลขรายได้และผู้ใช้ที่ตรวจสอบได้

การประกาศพันธมิตรจำนวนมาก แต่ไม่บอกว่ามีรายได้จริงหรือเป็นเพียงบันทึกความเข้าใจ

การเน้นจำนวนกระเป๋าและจำนวนธุรกรรม โดยไม่แสดงจำนวนผู้ใช้จริง

การเปลี่ยน tokenomics เอกสารโครงการ หรือวัตถุประสงค์การใช้เหรียญหลายครั้ง

การตอบทุกข้อสงสัยด้วยการบอกว่าผู้ถามไม่เข้าใจเทคโนโลยี แทนการให้ข้อมูลที่ตรวจสอบได้

การใช้บุคลิกของผู้ก่อตั้งและคำพูดสร้างแรงบันดาลใจ แทนตัวเลขที่ยืนยันได้

และสัญญาณที่อันตรายที่สุดคือ เมื่อผู้ลงทุนเริ่มเชื่อว่าราคาที่ลดลงไม่ใช่ความเสี่ยง แต่เป็นโอกาสซื้อเพิ่มเสมอ ทั้งที่ไม่เคยประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของเหรียญได้เลย

ข้อสรุปของคนเชยคนหนึ่ง

ผู้เขียนยอมรับว่าอาจยังเป็นคนเชย ไม่เข้าใจโลกใหม่ และอาจประเมินศักยภาพของบล็อกเชนต่ำเกินไป แต่ความทันสมัยไม่ควรหมายถึงการละทิ้งหลักเหตุผลพื้นฐานของการลงทุน

ไม่ว่าสินทรัพย์จะอยู่บนกระดาษ อยู่ในตู้เซฟ หรืออยู่บนบล็อกเชน คำถามเดิมยังใช้ได้เสมอ

เราจ่ายเงินเพื่อแลกกับสิทธิอะไร สิ่งนั้นสร้างกระแสเงินสดหรือประโยชน์อะไร ใครควบคุมอุปทาน ใครรู้ข้อมูลก่อนเรา ใครได้กำไรเมื่อเราซื้อ และใครจะเป็นผู้ซื้อจากเราเมื่อเราต้องการขาย

เหรียญดิจิทัลมีประโยชน์จริงได้ แต่ประโยชน์ของเครือข่ายไม่ได้แปลว่าราคาทุกระดับสมเหตุสมผล เทคโนโลยีที่ใช้งานได้ไม่ได้แปลว่าธรรมาภิบาลดี และบริษัทที่ทำกำไรไม่ได้แปลว่าผู้ถือเหรียญมีสิทธิในกำไรนั้น

ในกรณีที่ผู้ออกเหรียญ ผู้พัฒนาเครือข่าย ศูนย์ซื้อขาย ผู้สร้างสภาพคล่อง และผู้สร้างเรื่องเล่าอยู่ในวงเดียวกัน นักลงทุนไม่ควรลดความระมัดระวังเพราะแบรนด์มีชื่อเสียง แต่ควรเพิ่มความระมัดระวังเป็นสองเท่า

เพราะกลไกที่อันตรายที่สุดอาจไม่ใช่การสร้างเหรียญจากอากาศ

หากเป็นการทำให้ทุกคนเชื่อว่าราคาบนหน้าจอคือทรัพย์สินที่เปลี่ยนกลับเป็นเงินจริงได้ตลอดเวลา

ในช่วงที่ราคาขึ้น ทุกคนดูเหมือนเป็นผู้ชนะ ผู้ได้รับจัดสรรเหรียญมั่งคั่งขึ้น ผู้ซื้อรายแรกได้กำไร ผู้ซื้อรายหลังเห็นพอร์ตเพิ่ม และศูนย์ซื้อขายเก็บค่าธรรมเนียมทุกครั้งที่เงินหมุน

แต่วันที่ความต้องการซื้อใหม่หยุดลง คนในระบบไม่ได้ยืนอยู่ในตำแหน่งเดียวกัน

คนที่สร้างหรือได้รับจัดสรรเหรียญก่อนมีตลาด มีต้นทุนต่อหน่วยต่ำกว่าผู้ซื้อภายหลังอย่างมหาศาล

ศูนย์ซื้อขายได้รับค่าธรรมเนียมไปแล้ว

ผู้ขายรายก่อนได้เงินบาทออกจากระบบไปแล้ว

ส่วนผู้ที่ยังถือเหรียญอยู่ เป็นผู้รับความเสี่ยงของเรื่องเล่าทั้งหมดที่เหลืออยู่

และนั่นอาจเป็นเหตุผลที่คนเชยอย่างผู้เขียนยังเชื่อว่า ก่อนซื้อสินทรัพย์ซึ่งไม่มีสิทธิในกำไร ไม่มีทรัพย์สินหนุนหลัง และไม่มีผู้ใดมีหน้าที่รับซื้อคืน เราควรถามให้หนักกว่าปกติว่า

เรากำลังลงทุนในประโยชน์ของเทคโนโลยีจริง ๆ

หรือกำลังซื้อสิทธิที่จะขายความหวังต่อให้คนถัดไปในราคาที่แพงกว่าเดิม

นพ. กรณ์ ปองจิตธรรม

หมายเหตุและที่มาของข้อมูล

บทความนี้เป็นความเห็นและการวิเคราะห์เชิงโครงสร้างของผู้เขียน มิได้มีเจตนากล่าวหาบุคคลหรือนิติบุคคลใดว่ากระทำความผิด และมิใช่คำแนะนำการลงทุน

ตัวอย่างประกอบทั้งหมดอ้างอิงจากเอกสารที่เผยแพร่ต่อสาธารณะแล้วในขณะที่เขียน ได้แก่ ข่าวและคำสั่งของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ ในหมวดการกำกับดูแลผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล ครอบคลุมคำสั่งให้แก้ไขระบบงาน มาตรการลงโทษทางแพ่ง คำสั่งเปรียบเทียบปรับ และการกล่าวโทษต่อพนักงานสอบสวน ฐานข้อมูลการดำเนินการเกี่ยวกับผู้ประกอบธุรกิจในตลาดทุนซึ่งเผยแพร่โดยหน่วยงานกำกับดูแลตลาดทุนไทย และเอกสารเผยแพร่ของโครงการบล็อกเชนที่ใช้ประกอบการวิเคราะห์

กรณีที่ยังอยู่ในชั้นกล่าวโทษหรือชั้นสอบสวน ผู้ถูกกล่าวหาย่อมได้รับการสันนิษฐานว่าเป็นผู้บริสุทธิ์จนกว่าจะมีคำพิพากษาถึงที่สุด และข้อความในบทความนี้มิได้ชี้ขาดผลของคดีใดทั้งสิ้น